【资料图】

（以下内容从华西证券《控折扣下毛利率历史新高，关注Q3货品改善》研报附件原文摘录）

太平鸟(603877)
事件概述
2023Q1公司收入/归母净利/扣非归母净利分别为20.74/2.17/1.78亿元、同比增长-15.83%/14.20%/58.55%，符合预告、为历史最高Q1单季净利水平、且扣非净利率8.6%超过21Q1，扣非归母净利低于归母净利主要为政府补助0.44亿元，同比减少111%（0.49亿），加回资产减值损失归母净利/扣非归母净利分别为2.64/2.25亿元，同比增长15.8%/500%。
分析判断:
收入下降和门店调整及控折扣有关，直营店效接近持平。（1）分品牌看，女装/男装/乐町/童装/其他收入分别为7.48/8.16/2.16/2.50/0.34亿元、同比下降31.84%/18.54%/28.98%/25.89%/42.65%；店数分别为1719/1450/502/668/2家、较年初净关162/53/56/29/30家、同比减少8.6%/3.5%/10.0%/4.2%/93.8%；（2）分渠道看，直营/加盟/线上收入分别为10.94/4.22/5.50亿元、同比下降6.96%/14.95%/9.33%，加盟降幅最大。23Q1总店数为4341家（直营/加盟分别为1332/3009家、均下降7%）、净减330家（直营/加盟-95/235家），推算23Q1直营店效（82万）/加盟单店出货（14万）、同比下降0.3%/8.3%。
控折扣下毛利率大幅提升、历史新高，直营和线上增幅最大。23Q1毛利率为60%、同比提高5.8PCT，我们认为主要由于公司严控线上和线下折扣、估计提升双位数以上，新品折扣减少、老货加速出清。（1）分品牌看，女装/男装/乐町/童装/其他毛利率分别为61.41%/62.56%/52.76%/57.7%/43.07%，同比提升5.48/7.92/3.23/3.04/3.38PCT；（2）分渠道看，直营/加盟/线上毛利率分别为69.55%/49.08%/50.16%,同比增加5.2/2.2/6.1PCT。
Q1扣非净利率显著改善，净利率增幅低于毛利率主要由于政府补助减少及减值计提。23Q1公司净利率为10.47%、同比提升2.8PCT。4项费用合计下降近2亿主要来自门店费用、广告投入及可变费用下降，从费用率来看，销售/管理/研发/财务费用率分别为35.54%/9.05%/1.91%/0.67%、同比下降2.0/-1.2/-0.8/0.1PCT；资产减值损失计提4700万，资产减值损失/收入为2.26%，同比增加0.7PCT。
存货改善显著，周转天数上升。23Q1公司存货为18.75亿元、同/环比下降17%/12%，存货周转天数为217天、同比增加25天，且从年报中体现出显著的结构改善、2年以上的货品占比大幅降低。公司应收账款为4.12亿元、同比减少14%，应收账款周转天数为20天、同比持平。公司应付账款为9.05亿元、同比下降37%，应付账款周转天数为123.04天、同比减少17天，我们分析，这和公司在加强核心面料供应商的合作、给予了更优惠的付款条件。
投资建议
我们分析，（1）此前公司费用刚性主要由于直营占比高、及分事业部制下后台费用较高，Q1已体现出控折扣及控费带来的利润弹性；（2）男装、童装改善趋势不变，未来期待女装和乐町的改善；公司此前优势在于款式和风格，未来主要聚焦于核心品类能力的打造、注重面料和版型，乐町回归甜酷少女风、女装注重通勤线，组织架构变革后的第一批货品改善有望在23秋季得以观察；我们分析，时尚休闲尽管竞争激烈，但竞争对手特别是海外品牌疫后退出也有利于竞争格局改善。（3）期待去库存后加盟商Q2重启开店。我们认为，公司收入改善晚于同业和门店调整有关，未来利润弹性仍大，公司的年轻化优势、快反优势、扣非净利率的修复弹性逻辑未变。
维持此前盈利预测，预计23/24/25年收入为91.18/102.76/114.52亿元,23/24/25年归母净利预测为7.08/9.12/11.48亿元，对应23/24/25年EPS为1.49/1.91/2.41元，2023年4月28日收盘价22.52元对应23/24/25年PE分别为15/11/9倍，维持“买入”评级。
风险提示
疫情发展的不确定性；休闲行业被运动分流；开店低于预期；新品牌培育不及预期；系统性风险。

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